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Amazon也燒錢蓋AI，跟Google、Meta一樣嗎？查完財報的答案：方向一樣，程度更極端

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（小M老師｜2026年10月30日，台北時間）

先講結論

Amazon在美東時間10月29日盤後公布第三季財報。一位會員朋友傳來一份研究報告，我自己的第一個想法是：Amazon的情況跟其他巨頭差不多，都是資本支出過大，已經影響自由現金流。

我把報告裡的每一個數字，都拿去對照Amazon官方新聞稿（SEC 8-K）和法說會逐字稿。查完之後，我要修正自己的說法：

  1. 方向對，但程度不對。 Amazon不是「跟其他巨頭差不多」，而是四大雲端巨頭裡最極端的一家。第三季自由現金流是負334.6億美元，是Google（負90.7億）的3.7倍、Meta（負21.2億）的16倍。過去12個月是負423.6億美元，Google同期還是正197億美元。
  2. 資本支出確實已經壓過現金流。 第三季淨資本支出758.8億美元，是營業現金流424.2億美元的1.79倍。Google是1.21倍，Meta是1.06倍，Microsoft只有0.68倍。
  3. 但Amazon比較像Google，不像Meta。 AWS是對外賣算力的生意，第三季營收459.8億美元，年增39.3%，連續第六季加速；已簽約、還沒認列的合約（backlog）有5,780億美元，比Google Cloud的5,610億美元還多。
  4. 錢從哪裡來，也不一樣。 Google和Meta是發股票加借錢；Amazon沒有發新股，主要靠借錢。今年前三季發行長期債券1,151億美元，長期負債從年初的656億美元增加到1,731億美元。
  5. 零售本業不是印鈔機。 Amazon的營業現金流只占營收21%，Google是33%，Meta是51%，Microsoft是63%。所以用本業現金流撐住AI投資的空間，Amazon比兩家廣告公司小得多。

一句話總結：Amazon跟Google、Meta一樣在「邊借邊蓋」，但它蓋得最快、缺口最大，而它的護身符是AWS的訂單與獲利，不是零售。

2026年第三季四大雲端巨頭現金流

一、這份報告寫得好嗎？

先說結論：這是一份很扎實的報告。 我逐項比對了營收、三個部門的營收與利益、AWS成長率、backlog、營業現金流、資本支出、自由現金流、債務、現金、利息和第四季指引，數字全部吻合，沒有找到錯誤。

作者有幾個地方處理得特別好，值得我們學習：

  • 他提醒，去年第三季的淨利裡面有Anthropic投資帶來的95億美元稅前利得，所以今年每股盈餘下跌，不代表本業衰退。
  • 他也提醒反方向的事：去年第三季的營業利益，被FTC和解和裁員費用合計約43億美元壓低。如果把這兩項加回去年的基期，今年營業利益的成長大約是29%，不是61%。
  • 他把公司定義的自由現金流算式寫出來，並且提醒這個定義沒有扣掉融資租賃的本金，也沒有扣掉收購和非上市投資。

不過，有幾件事報告沒有寫，我補充在這裡：

  1. 股價反應。 依CNBC報導，Amazon在財報公布後盤後下跌超過6%。
  2. 資本支出遠超預期。 第三季購買固定資產773億美元，FactSet統計的分析師預估只有587億美元。多了將近190億美元，這是市場最不喜歡的地方。
  3. 廣告明顯低於預期。 廣告營收196.4億美元，StreetAccount預估是208.2億美元。公司說主要是Prime Day移到第二季造成的時間差，並預期第四季廣告會回到「high teens」的成長。
  4. 報告用的市場預期來自Visible Alpha。 LSEG的預估是營收2,023.1億美元、每股盈餘1.96美元，實際是2,019.4億美元和1.89美元，兩者都略低於預期。來源不同，數字會有小差異，這不是錯誤。
  5. 一個報告沒點出的推論。 公司維持2026年現金資本支出約2,200億美元。前三季購置固定資產已經付了1,757億美元，代表第四季大約只剩440億到480億美元，遠低於第三季的773億美元。這是我的推算，不是公司的說法。

二、第三季成績單：本業其實很好

先把好的一面講清楚，免得只看到負的現金流就以為Amazon出了問題。

項目 2026年第三季 去年同期 變化
總營收 2,019.4億美元 1,801.7億美元 +12%（排除匯率+13%）
營業利益 280.8億美元 174.2億美元 +61%
營業利益率 13.9% 9.7% 史上最高
淨利 206.9億美元 211.9億美元 −2%
每股盈餘 1.89美元 1.95美元 −3%

三個部門的表現：

部門 營收 年增 營業利益 利益率
北美 1,128.5億美元 +6% 87.2億美元 7.7%
國際 431.1億美元 +5%（排除匯率+8%） 15.8億美元 3.7%
AWS 459.8億美元 +39% 177.7億美元 38.7%

這張表最重要的一件事是：AWS只占營收23%，卻貢獻了63%的營業利益。 零售雖然營收大，但利益率只有個位數。

營收成長只有12%，看起來不怎麼樣，但要知道一個時間差：今年大多數國家的Prime Day提前到第二季舉辦，去年則是在第三季。公司估計，如果排除這個因素，第三季的營收成長大約會再高4個百分點。這是公司的估算，我照實轉述。

三、收入結構：廣告放慢，先拆開Prime Day

除了三個部門，Amazon也按產品和服務公布營收。這張表不能和部門數字相加，因為廣告和賣家服務都已經包含在北美和國際部門裡。

收入來源 第三季營收 年增 占總營收
線上商店 684.7億美元 +2% 33.9%
實體商店 57.1億美元 +2% 2.8%
第三方賣家服務 464.9億美元 +9% 23.0%
廣告服務 196.4億美元 +11% 9.7%
訂閱服務 140.1億美元 +11% 6.9%
AWS 459.8億美元 +39% 22.8%
其他 16.5億美元 +16% 0.8%

線上商店只成長2%，廣告排除匯率成長12%，第二季則是26%。表面上看，零售和廣告都明顯放慢。但第二季因為Prime Day提前而被墊高，第三季則被拉低，所以把第二季和第三季合起來看比較公平。公司預期第四季廣告會回到「high teens」的成長，也就是百分之十幾的後段。

我的態度是：時間差的解釋有道理，但要用第四季的數字來證明。如果第四季廣告成長只回到十幾的前段，就代表除了Prime Day以外，還有別的原因，例如AI購物代理開始分走流量。管理層說目前還沒有看到實質影響，這是公司的說法，我會持續觀察。

四、AWS：連續六季加速，這是真的

報告說AWS「連續6季加速」。我去查了：財務長在法說會上原話是「accelerating for the sixth straight quarter」。我自己用各季營收重算年增率，從2025年第一季的16.9%，一路到17.5%、20.2%、23.6%、28.4%、36.8%，再到這一季的39.3%，確實是連續六季往上。這也是AWS將近五年來最快的成長。

Amazon過去12個月現金流與AWS成長率

幾個重點數字：

  • AWS年化營收規模1,840億美元。
  • 已簽約、還沒認列的合約（backlog）5,780億美元，年增超過一倍。
  • 執行長Andy Jassy預估，AWS在2027年和2028年的營收成長，都會超過40%。
  • Bedrock（AWS的AI模型平台）上，Fortune 500企業的花費年增接近7倍，token使用量年增接近17倍。
  • 自己設計的Trainium晶片，預計2027年底開始對外銷售。

但也有要冷靜看的地方。報告作者提醒得很好：AWS營收年增率在加速，但季增率其實放慢了，第二季季增大約12.4%，第三季大約8.9%。年增加速和季增放慢，可以同時成立。另外，AWS利益率從第二季的39.4%小降到38.7%，財務長沒有給利益率指引，AI業務的利益率也還低於傳統雲端。1,840億年化營收和5,780億backlog是需求的證據，但不是已經鎖定的獲利。

五、自由現金流：缺口到底有多大？

這是小M老師最關心的部分，也是我原本判斷的核心。

Amazon對自由現金流的定義是：營業現金流，減掉購置固定資產，再加回固定資產出售和補助。

期間 營業現金流 淨資本支出 自由現金流
2026年第三季 424.2億美元 758.8億美元 −334.6億美元
2026年前三季 1,138.4億美元 1,721.9億美元 −583.5億美元
過去12個月 1,683.0億美元 2,106.6億美元 −423.6億美元
一年前的過去12個月 1,306.9億美元 1,159.0億美元 +147.9億美元

注意，Amazon的新聞稿只公布過去12個月的數字，第三季單季的負334.6億美元，是用現金流量表自己算出來的，算法是424.22減772.59，再加13.81。

這一年發生了什麼事？營業現金流其實成長了29%，本業賺錢的能力是變強的；問題是資本支出成長了82%，一年多花了948億美元。不是收入在縮水，而是投資的速度遠遠跑在賺錢的速度前面。 這一點，跟Google、Meta一模一樣。

如果用更嚴格的口徑，把融資租賃本金和融資義務本金也扣掉，第三季的自由現金流是負340.0億美元，過去12個月是負443.7億美元。這是我依現金流量表自行計算的，Amazon這次的新聞稿沒有公布這兩個口徑。

還有一個數字要留意：前三季「已經取得、但還沒付款的固定資產」增加了214.7億美元。也就是說，有一部分設備已經到手，帳單還沒付。這代表未來的現金流出，可能比帳面看到的還多。

六、四巨頭放在一起比：Amazon是最極端的一家

我把四家公司第三季的數字放在同一張表裡。

第三季（億美元） Amazon Google Meta Microsoft
營收 2,019.4 1,275.8 646.0 922.8
營業現金流 424.2 422.9 327.9 580.0
資本支出 758.8 513.6 349.1 393.7
自由現金流（單季） −334.6 −90.7 −21.2 +186.3
自由現金流（過去12個月） −423.6 +197 — —
資本支出／營收 37.6% 40.3% 54.0% 42.7%
資本支出／營業現金流 1.79倍 1.21倍 1.06倍 0.68倍
營業現金流／營收 21.0% 33.1% 50.8% 62.9%

（注意口徑：Amazon的資本支出扣除了出售與補助；Meta含融資租賃本金；Microsoft是現金購置固定資產，另外還有74億美元的融資租賃。）

這張表告訴我們三件事。

第一，只看「資本支出占營收」，會看錯。 Amazon的資本支出只占營收37.6%，四家裡面最低，看起來最保守。但這是因為Amazon的營收裡有一大塊是低利潤的零售。一塊錢的零售營收，能留下來的現金很少。

第二，「資本支出除以營業現金流」才是關鍵。 這個比率代表：本業每賺1塊錢現金，花多少錢蓋資料中心。Amazon是1.79，意思是每賺100塊，要花179塊。Google是121塊，Meta是106塊，Microsoft只有68塊。Amazon是唯一一家，投資金額接近本業現金流兩倍的公司。

第三，Microsoft是唯一的例外。 它的資本支出低於分析師預期，自由現金流仍然是正的186.3億美元，第三季還照樣買回43.8億美元的股票、發了67.6億美元的股利。財務長說，2027會計年度仍會維持正的自由現金流。市場的反應也很清楚：Microsoft股價大致持平，Google隔天大跌13%，Amazon盤後跌超過6%。

所以我的修正版說法是：四大巨頭不是「都一樣」，而是一條光譜。 Microsoft在最穩的那一端，Meta和Google在中間，Amazon在最激進的那一端。

七、錢從哪裡來？三種不同的路

自由現金流是負的，錢總要有個來處。四家的路不一樣。

Google：發股票＋借錢。 Google今年停止買回股票，6月透過承銷發行普通股、強制可轉換特別股，以及賣給Berkshire Hathaway的100億美元私募，淨募得496億美元；第三季又透過市價增發拿到124億美元，並發債淨得287億美元。

Meta：發股票＋借錢。 Meta今年前九個月沒有買回股票，10月26日宣布最多950億美元的股權募資，前九個月也發債淨得249億美元。

Amazon：幾乎全靠借錢。 Amazon今年前三季發行長期債券1,151億美元，光第三季就發了481億美元。長期負債從年初的656億美元增加到1,731億美元，第三季利息費用16.9億美元，是去年同期5.4億美元的三倍多。現金加有價證券還有1,142億美元，比年初的1,230億美元少一些。

Amazon有一點跟Google、Meta不一樣：它本來就幾乎不買回股票，所以「停止買回」對它不是新的代價。 它的流通股數一年只增加1%，主要來自員工股票酬勞，沒有像Google、Meta那樣公開增發新股。

這有好有壞。好處是原有股東沒有被增發稀釋；壞處是債務增加得很快，利息費用會一直墊高，未來的現金流要先拿去付利息和還本。

另外，資產負債表上「其他資產」從年初的1,226億美元暴增到3,588億美元，「其他長期負債」也從360億美元增加到999億美元；第三季收購、非上市投資及其他項目的現金流出有240億美元。這些背後的細節，要等10-Q附註才能完整拆解，我不在這裡猜測。

八、Amazon和Meta最大的不同：AWS是在「賣」算力

在上一篇比較Google和Meta的文章裡，我說過：Google有Cloud，可以把算力賣出去；Meta的算力主要是自己用。

用這個標準看，Amazon比較像Google，而且是更純粹的版本。 AWS本來就是全世界最大的雲端服務商，它蓋的資料中心，大部分是要租給外部客戶用的。

這帶來兩個重要的差別：

  1. 有訂單在前面。 AWS有5,780億美元的backlog，這一季新簽的客戶包括Meta、NVIDIA、OpenAI、Salesforce、Oracle等等。Jassy說，他們每大約14秒就裝好一顆AI加速器，而客戶幾乎是裝多少就用多少。
  2. 投資有明確的收入出口。 AWS第三季營業利益177.7億美元，利益率38.7%，比Google Cloud的36.2%還高一點。

但也有一個Amazon特有的風險：客戶集中和客戶品質。 很多大型AI訂單來自AI公司本身，而部分AI公司自己也在大量燒錢。backlog是合約，不是現金；合約能不能如期履行、客戶付不付得出錢，要看接下來幾季的交付和回款。報告作者把這列為第一個驗證點，我完全同意。

九、AWS和Google Cloud放在一起看

既然Amazon和Google都是「賣算力」的模式，我們就把兩家的雲端放在一起比較。

第三季 AWS Google Cloud
營收 459.8億美元 307.1億美元
年增率 +39.3% +103%
營業利益 177.7億美元 111.2億美元
營業利益率 38.7% 36.2%
backlog 5,780億美元 5,610億美元
占公司營收 22.8% 約24%

Google Cloud成長得更快，是因為基期比較小，加上TPU開始對外銷售；AWS的規模大了將近一半，利益率也略高。兩家的backlog規模已經差不多，都超過5,500億美元。

但有一個關鍵差別：Google Cloud背後有一台年賺數千億美元的廣告印鈔機，AWS背後是一個利潤很薄的零售事業。 所以同樣是蓋資料中心，Google可以用廣告賺來的現金支撐一大部分，Amazon則更依賴AWS自己賺回來的錢，以及向債券市場借錢。這也解釋了為什麼Amazon的自由現金流缺口，會比Google大那麼多。

換個角度想，這也代表Amazon的成敗更集中在AWS身上。如果AWS的訂單順利變成營收和現金，Amazon的現金流會很快翻轉；如果AI需求放慢、客戶付不出錢，Amazon可以退守的「印鈔機」也比Google小。

十、零售本業：撐得住，但不是印鈔機

Google和Meta的底氣，來自廣告這台印鈔機：Meta每100塊營收有51塊變成營業現金流，Google是33塊。

Amazon呢？每100塊營收只有21塊變成營業現金流。原因很簡單：零售要買貨、蓋倉庫、送貨、付運費。第三季全球運費就花了283億美元。

不過零售的進步是真實的：北美部門利益率從去年同期的4.5%提高到7.7%，國際部門從2.9%提高到3.7%。廣告營收196.4億美元，年增11%，雖然低於預期，但仍是利潤很高的生意。

我的看法是：零售和廣告能讓Amazon繼續穩定產生現金，但規模撐不起每年2,000億美元以上的資本支出。 真正要靠的，是AWS本身賺回來的錢。

十一、接下來會怎樣？兩個方向的訊號

短期可能喘一口氣。 依公司維持的2026年約2,200億美元現金資本支出指引推算，第四季只剩大約440億到480億美元要花。再加上第四季是假期旺季，營業現金流通常最強，第四季自由現金流有機會明顯改善，甚至轉正。這是我的推論，不是公司的指引，也有可能因為付款時點而改變。

長期壓力還在。 Jassy明確說，2027年的資本支出會「明顯高於」2026年。也就是說，明年的缺口可能比今年更大。第四季指引則是營收2,400億到2,470億美元、營業利益285億到335億美元，以中間值算，利益率大約12.7%，低於第三季的13.9%。

十二、我會怎麼追蹤

我會用五個訊號來更新判斷：

  1. AWS的backlog有沒有變成營收和現金。 營收成長、應收帳款和客戶付款要互相印證，不能只看訂單總額。
  2. AWS利益率能不能守在35%以上。 AI業務占比提高、記憶體等零件漲價、折舊增加，都會往下壓。
  3. 營業現金流的成長速度，能不能追上資本支出。 目前是29%對82%，差距要開始縮小。
  4. 債務和利息。 長期負債一年內增加超過一千億美元，接下來要看利息費用和到期結構。
  5. 2027年資本支出的具體數字。 下一次財報如果給出量化指引，就能算出明年的缺口。

十三、三種情境，給長期投資人參考

我不預測股價，但我習慣先想好幾種情境，再看自己能不能承受。

樂觀情境： AWS在2027、2028年真的維持40%以上的成長，backlog順利轉成營收，利益率守在35%以上。那麼現在借來的錢，會在兩三年後變成大量的自由現金流，今天的負數只是蓋工廠的過程。

中性情境： AWS成長不錯，但零件漲價和折舊讓利益率往下掉到三成出頭；資本支出在2027年繼續增加，自由現金流要到2028年以後才轉正。這段期間，利息和負債會繼續增加，股價可能長期在區間內震盪。

悲觀情境： AI需求在2027年放慢，部分大客戶縮減合約或付款出問題，Amazon卻已經蓋好了大量資料中心。折舊照樣要攤，利息照樣要付，自由現金流長期為負，公司可能被迫放慢投資，甚至考慮發行新股。

我不會只押其中一種，而是看每一季的數字，判斷我們正在往哪一個情境走。這就是我說的「獨立思考」：不是相信公司說的，也不是相信市場恐慌的，而是自己看數字。

十四、我的投資思考

回到一開始的問題：Amazon是不是跟其他巨頭一樣，資本支出過大，已經影響自由現金流？

答案是：是，而且比其他巨頭更嚴重。 但「更嚴重」不等於「更危險」，要看三件事：投資有沒有客戶買單、本業能不能持續賺錢、資金來源健不健康。

  • 客戶買單：AWS的5,780億美元backlog和39.3%的成長，是四家裡最強的證據之一。
  • 本業賺錢：營業利益率13.9%創新高，但零售的現金產生能力比廣告公司弱。
  • 資金來源：沒有發新股，但債務增加得非常快。

所以我的看法是：Google是現金乳牛在變成基礎建設公司；Meta是把籌碼押在同一張桌子上；Amazon則是一家本來就在做基礎建設的公司，正在用槓桿把規模放大好幾倍。 這三種風險不一樣，投資人要先想清楚，自己承擔的是哪一種。

投資二十八年，我學到的是：看到負的自由現金流，不要急著下結論說需求崩壞；看到需求很強，也不要因此略過現金流和債務。獨立思考，看清楚之後，再決定要不要留在場上。

以上內容是我個人的研究與觀點分享，不構成任何投資建議。投資有風險，請自行判斷。

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