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Google vs Meta：兩大廣告巨頭自由現金流都轉負，誰的AI豪賭比較穩？

Google 自由現金流連兩季轉負封面

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（小M老師｜2026年10月29日，台北時間）

先講結論

這兩週，全世界最會賺廣告錢的兩家公司，先後交出了第三季成績單。Meta在10月22日公布財報，Alphabet在10月28日公布。兩份財報放在一起看，結論出奇地一致：營收都在成長，自由現金流卻都轉成負數。 原因也一樣，賺來的錢不夠付AI資料中心的帳單。

市場的反應很直接。Meta財報公布後的隔天股價跌了將近7%。Alphabet盤後跌約10.4%，從322.22美元跌到288.35美元，隔天正式盤一度跌超過12%。

我是Google的長期投資人，這篇我不只看Google，而是把Google和Meta放在一起比。我的判斷濃縮成五句話：

  1. 兩家都是靠廣告賺錢、都在燒錢蓋AI，但Meta集中得多。 Meta第三季營收有97.6%來自廣告；Google的廣告占比只剩64.3%，另外有一個年增103%的Cloud事業。
  2. Google的廣告不是「嚴重衰退」，而是「成長放緩」。 第三季Google廣告營收820.1億美元，是歷史次高，比去年同期多10.6%；放緩的是成長速度，不是金額。
  3. 兩家都不是「現金吃緊」，但代價都是真的。 兩家都停止買回股票，改用發股票和借錢來支應資本支出，股東開始承擔稀釋。
  4. Google有Cloud可以把算力賣出去，Meta主要是自己用。 這是兩家公司在AI投資回收路徑上最大的差別。
  5. AI的天花板可能不是需求，而是電力。 資料中心要電，美國各州對資料中心的反彈正在升溫，這會讓投資回收期拉長。

下面一項一項拆。

一、兩家公司的共同點：都靠廣告，都在燒錢蓋AI

先看兩家公司的營收長什麼樣子。

Alphabet 2026年第三季營收組成

Alphabet第三季總營收1,275.8億美元，年增25%。其中：

  • 搜尋與其他633.5億美元，占49.7%；
  • Google Cloud 307.1億美元，占24.1%；
  • 訂閱、平台與裝置142.9億美元，占11.2%；
  • YouTube廣告112.1億美元，占8.8%；
  • Google聯播網74.5億美元，占5.8%。

三項廣告加起來，占總營收64.3%。

Meta 2026年第三季營收組成

Meta第三季總營收646.0億美元，年增26%。其中：

  • 廣告630.6億美元，占97.6%；
  • 應用程式家族的其他營收11.0億美元，占1.7%；
  • Reality Labs 4.4億美元，只占0.7%。

換句話說，Meta幾乎是一家純廣告公司；Google則已經是「廣告＋雲端＋訂閱」三條腿走路。

再看現金流。兩家公司的自由現金流（營業現金流減掉資本支出）在第三季都是負的：

2026年第三季 Google（Alphabet） Meta
總營收 1,275.8億美元（+25%） 646.0億美元（+26%）
廣告營收 820.1億美元（+10.6%） 630.6億美元（+25.9%）
廣告占營收 64.3% 97.6%
營業利益 405.8億美元（+30%） 129.9億美元（−37%，含98.9億法律和解費用）
營業現金流 422.9億美元 327.9億美元
資本支出 513.6億美元 349.1億美元（含融資租賃本金）
資本支出占營收 40.3% 54.0%
自由現金流 −90.7億美元（連兩季為負） −21.2億美元
現金與有價證券 2,651億美元 824.5億美元
長期負債 1,251億美元 809.2億美元
2026年買回股票 0 0
2026年資本支出指引 1,950億～2,050億美元 1,350億～1,450億美元

（資料來源：Alphabet、Meta第三季財報新聞稿；Meta的資本支出依公司定義包含融資租賃本金，兩家口徑不完全相同，不能直接比大小）

Google vs Meta

我想特別點出一個數字：資本支出占營收的比例。 Google是40.3%，Meta是54.0%。也就是說，Meta每賺100元營收，就有54元拿去蓋資料中心、買伺服器。對一家幾乎只靠廣告的公司來說，這是非常重的投入。

二、Google的自由現金流為什麼轉負？先把算術算清楚

季度 營業現金流 資本支出 自由現金流
2025年Q4 524.0億 278.5億 +245.5億
2026年Q1 457.9億 356.7億 +101.2億
2026年Q2 390.7億 449.2億 −58.6億
2026年Q3 422.9億 513.6億 −90.7億

（單位：美元；資料來源：Alphabet第三季財報新聞稿自由現金流對帳表）

一年前，Google一季的資本支出只有239.5億美元；這一季是513.6億美元，多了一倍以上。今年前三季累計1,319.5億美元。

營業現金流比去年同期的484.1億美元少，財務長Anat Ashkenazi在法說會上點出兩個原因：

  • TPU系統存貨：存貨從年初的24億美元增加到133億美元。Google先把TPU系統造好，交貨之後才認列營收、收到現金。
  • 歐盟罰款：2018年的歐盟罰款上訴程序結束，這一季付出52億美元現金，是一次性的支出。

把罰款加回來，第三季的自由現金流大約是負39億美元。所以，Google本業產生現金的能力沒有壞，營業利益還年增30%。問題是投資的速度，跑在賺錢的速度前面。

但這不只是「時間差」。公司維持2026年資本支出1,950億到2,050億美元的指引，依中間值推算，第四季還要再花大約680億美元。財務長也說，2027年的資本支出還會「大幅增加」。第四季的自由現金流很可能還是負的，這是我的推論，不是公司指引。

三、「現金吃緊」嗎？緩衝很厚，代價是真的

先講Google的緩衝：

  • 第三季底現金與有價證券2,651億美元，其中有904億美元是上市公司股票，會隨市價波動；
  • 過去十二個月的自由現金流仍然是正的197億美元。

所以說Google「現金吃緊」，是言過其實。

但代價是真的：

  1. 停止買回。 Google 2025年花了457億美元買回股票，2026年到目前為止是0。Meta也一樣，2026年前九個月沒有買回任何股票。
  2. 增發股票。 Google在6月透過承銷發行普通股、強制可轉換特別股，以及賣給Berkshire Hathaway的100億美元私募，淨募得496億美元；第三季又透過市價增發（ATM）淨得124億美元，ATM還剩276億美元額度。Meta在10月26日宣布的股權募資，最多可達950億美元，包括以遠期交割方式發行的普通股、強制可轉換特別股，以及最多600億美元的市價增發計畫。
  3. 借錢。 Google第三季發債淨得287億美元，長期負債1,251億美元，年初只有465億美元；利息費用從去年同期的1.4億美元，增加到9.7億美元。Meta今年前九個月也發債淨得249億美元。
  4. 折舊加速。 Google這一季折舊83.7億美元，比去年同期多49%。伺服器和網路設備占資本支出約65%，耐用年限大約6年。

一家公司從「錢多到只能拿去買回股票」，變成「要靠發股票、借錢來蓋資料中心」，這是本質上的轉變。它不是現金吃緊，而是現金乳牛正在變成邊借邊蓋的基礎建設公司。 這句話，對Google和Meta都成立。

四、Google的廣告是「嚴重衰退」嗎？不是，是成長放緩

很多人看到股價大跌，就說Google的主要收入在嚴重衰退。我要先更正這個說法：Google的廣告營收沒有衰退，第三季820.1億美元是歷史次高，只比去年第四季少一點；真正放慢的是成長速度。

季度 搜尋與其他 YouTube廣告 Google聯播網 廣告合計 廣告占總營收
2025Q2 541.9億（+11.7%） 98.0億（+13.1%） 73.5億（−1.2%） 713.4億（+10.4%） 74.0%
2025Q3 565.7億（+14.5%） 102.6億（+15.0%） 73.5億（−2.6%） 741.8億（+12.6%） 72.5%
2025Q4 630.7億（+16.7%） 113.8億（+8.7%） 78.3億（−1.6%） 822.8億（+13.6%） 72.3%
2026Q1 604.0億（+19.1%） 98.8億（+10.7%） 69.7億（−3.9%） 772.5億（+15.5%） 70.3%
2026Q2 632.7億（+16.8%） 110.6億（+12.9%） 73.0億（−0.7%） 816.3億（+14.4%） 68.1%
2026Q3 633.5億（+12.0%） 112.1億（+9.2%） 74.6億（+1.4%） 820.1億（+10.6%） 64.3%

（單位：美元；資料來源：Alphabet各季財報新聞稿）

Google廣告營收年增率

放緩的趨勢很清楚：

  • Google廣告合計的年增率，從第一季的15.5%降到第二季的14.4%，第三季只剩10.6%；
  • 搜尋從19.1%一路降到12.0%；
  • YouTube廣告從12.9%降到9.2%。

依LSEG統計，搜尋營收633.5億美元，低於預期的649.6億美元；廣告合計820.1億美元，也低於預期的836.4億美元。廣告占總營收的比重從74%降到64%，主要原因是Cloud翻倍成長、把比重稀釋掉。

業務長Philipp Schindler在法說會上解釋了搜尋放緩的原因：

  • 匯率是最大因素；
  • 歐盟取消小額進口免稅，影響了亞太的零售廣告主；
  • 世界盃讓廣告預算集中在第二季；
  • AI Mode的查詢量成長很快，但變現率比較低。

最後一點最值得長期投資人注意。執行長Sundar Pichai說，搜尋查詢量的年成長率是五年來最高，但營收成長卻在放慢。用量變多、變現跟不上，就是市場擔心「AI侵蝕搜尋」的具體證據。 公司也預告，第四季要面對去年同期的高基期和匯率逆風。

和Meta一比，差距更明顯。Meta廣告的年增率過去六季都在21%到33%之間，第三季是25.9%，成長速度是Google的兩倍以上。依Meta財報，第三季廣告曝光量年增10%，每則廣告的平均價格年增14%。單看廣告，Meta目前的動能比Google強。

五、最大的差別：Google有Cloud可以賣算力，Meta主要自己用

既然Meta的廣告成長比較快，為什麼我仍然認為Google的結構比較穩？答案在Cloud。

Google Cloud第三季營收307.1億美元，年增103%；營業利益111.2億美元，營業利益率從去年同期的23.7%拉到36.2%。待履約合約（backlog）在第三季底達到5,610億美元，第二季底是5,139億美元。公司預計其中略多於55%會在未來24個月內認列為營收。

這代表Google蓋的資料中心，有一大部分已經有客戶簽約要用。TPU系統的現金流是「先付後收」：簽約之後先出現在backlog，接著建存貨，交貨、開帳單之後現金才回來。Cloud執行長Thomas Kurian在法說會上說：「我們只有在合約簽好之後，才會採購零件建存貨。」公司預期，TPU系統銷售在2027年會有明顯的營收爬坡。

Meta的情況不同。它的資料中心主要用來訓練自家模型、改善廣告推薦，沒有一個對外銷售算力的雲端事業。它的投資回報，幾乎只能透過廣告變得更精準、更賺錢來實現。Meta第三季的廣告成長確實很強，但一旦廣告景氣轉弱，Meta沒有第二條腿可以撐。

我的看法：Google是把AI投資分散在搜尋、YouTube、Cloud和訂閱上，回收路徑比較多；Meta是把所有籌碼押在廣告上，短期成長比較快，但集中風險比較高。

六、估值：Google的15倍，其實是26倍

以Google股價約285美元計算，過去四季GAAP每股盈餘合計19.15美元，本益比約15倍，看起來很便宜。

但這個數字被嚴重扭曲了。第二季Alphabet持有的私人公司股權（主要是SpaceX）認列了990億美元的帳面利得，光那一季就讓每股盈餘多了6.26美元；第三季反過來認列86.6億美元的帳面損失，讓每股盈餘少了0.55美元。把這些股權證券的帳面損益排除後，過去四季每股盈餘大約10.9美元，本益比約26倍。其中第一季的影響是我的估算。

所以，如果有人說Google「本益比只有15倍」，要先問清楚是用哪個數字算的。

七、電力，可能才是AI真正的天花板

華爾街真正擔心的，是這些巨額資本支出能不能回收。我自己的看法是：算力最終等於電力，電力可能是AI最大的天花板。 下面把事實和看法分開來講。

Alphabet在法說會上說了什麼？

公司說目前是「供給受限」，所以從第三季季底開始租用第三方算力，第四季Cloud的利益率會因此受到壓力；也把TPU系統放到第三方機房和客戶自己的資料中心。財務長提到，折舊和「能源等資料中心營運成本」會持續加重損益表的負擔。但這次法說會並沒有具體說是電力不足，也沒有揭露有晶片因為缺電而閒置。 這點我要講清楚。

產業的證據

  • Microsoft執行長Satya Nadella在2025年11月說過，問題不是晶片不夠，而是沒有可以插電的機房，「有一堆晶片放在庫存裡插不上去」。
  • 德州電網營運商ERCOT統計，2026年6月約有474 GW的大型用電申請在排隊，約九成是資料中心；8月德州州長下令全面稽核，ERCOT暫停了75 MW以上資料中心的送電核准。
  • 美國的併網排隊容量超過2,600 GW，平均要等大約5年；大型變壓器的交期可以長達3到4年。

回收的算術（我的估算）

Google過去十二個月的資本支出大約1,598億美元，Cloud年化營業利益大約445億美元。這些投資同時支撐搜尋、YouTube和Gemini，不能全算在Cloud頭上。但伺服器的壽命只有大約6年，backlog轉成營收的速度，一定要追上折舊的速度。 如果電力讓產能上線延後，折舊照樣在跑，錢卻收不回來，這才是真正的風險。Meta沒有雲端收入可以對沖，這個風險對Meta更直接。

八、地方反彈：資料中心不再是人人歡迎

過去美國各州搶著用稅務優惠吸引資料中心，現在風向變了：

  • 依美國智庫CBPP的統計，2026年至少25個州提出取消或限縮資料中心補貼的法案，最後8個州通過；Maine是唯一全面廢除補貼的州，它的資料中心暫停興建法案則被州長否決。
  • 依S&P Global的整理，Arizona、Illinois、Massachusetts、New Jersey、Ohio暫停了資料中心的稅務優惠，Maine、Minnesota、Nebraska則是廢除；Delaware要求資料中心自備發電、自行負擔電網成本；North Carolina取消了資料中心用電的銷售稅豁免。
  • Oregon的Hillsboro對新的資料中心申請實施四個月的暫停；Salem居民也抗議一項50億美元的資料中心計畫。

目前全面禁建的例子還很少，但補貼退場、電價爭議、用水爭議，已經讓蓋資料中心的成本上升、時程拉長。這對兩家公司都是逆風。

九、太空資料中心：真的能繞過電力瓶頸嗎？

我的看法是，SpaceX如果能在太空蓋資料中心、用不間斷的太陽能供電，可能會是一個優勢。地面上缺電、地方反對，太空裡有幾乎全天候的陽光。

但要誠實看待困難：

  • SpaceX自己在S-1文件裡寫明，太空AI資料中心「未經驗證，可能不具商業可行性」，而且高度依賴Starship的進度。
  • Musk的目標是2027年底發射；但CNBC採訪的業界人士認為，真正有規模要到2030年代，「是下一個十年的事」。
  • 技術難題很多：真空中沒有空氣，只能靠輻射散熱，需要很大的散熱器；宇宙輻射會讓晶片出錯；發射成本高；晶片幾年就過時，而且幾乎無法維修；大量資料還要傳回地面。

有意思的是，Google自己也在做。 Project Suncatcher已經在2026年10月搭SpaceX的火箭，發射了搭載TPU的原型衛星，2027年預計再發射兩顆衛星，測試衛星之間的雷射互連。而且Alphabet本身就是SpaceX的股東。所以這不是「SpaceX贏、Google輸」的簡單故事。我會把太空資料中心當成2030年代的選擇權，而不是解決眼前電力問題的方案。

十、把鏡頭拉遠：Amazon與Microsoft

只看Google和Meta還不夠，把另外兩家雲端巨頭放進來，才看得出這是一個產業現象，而不是單一公司的問題。

Amazon：依Amazon第二季財報，截至2026年6月底的過去十二個月，自由現金流是負76億美元；一年前同期還是正的182億美元。原因同樣是資本支出大增，主要用在AI。Amazon第三季財報預定在美東10月29日公布，屆時可以看AWS的成長和資本支出指引。

Microsoft：和Alphabet同一天公布財報。依CNBC報導，Microsoft第三季含融資租賃的資本支出是452億美元，低於分析師預期；自由現金流186.3億美元，比去年少了27%，但仍然是正的。Reuters報導，Microsoft的股價在盤後上漲超過5%，隔天正式盤則大致持平。Microsoft也把全年資本支出預估從1,750億美元下修到1,700億美元。財務長Amy Hood說，第三方供應商的延誤，讓部分算力要到2027年上半年才能上線。

把四家放在一起看，我的觀察是：市場現在不是懲罰「花錢」，而是懲罰「花錢卻看不到回收時間表」的公司。 Microsoft的資本支出低於預期、自由現金流為正，股價就穩住了；Google的自由現金流負得比預期多，分析師原本預估約負27億美元，結果是負90.7億美元，股價就重挫。

十一、Google與Meta的優劣對照

把前面的內容整理成一張對照：

Google的優勢

  • 營收來源分散：廣告64%、Cloud 24%、訂閱11%；
  • Cloud年增103%，backlog 5,610億美元，有對外銷售算力的管道；
  • 自研TPU，除了自用也能賣給外部客戶；
  • Gemini App使用者已經達到10億，搜尋查詢量的成長是五年來最高；
  • 現金與有價證券2,651億美元，緩衝比Meta厚得多。

Google的弱點

  • 搜尋變現放緩，AI Mode的變現率比較低；
  • 自由現金流負得比Meta多，而且資本支出指引規模更大；
  • 已經開始增發股票和特別股，稀釋是確定的；
  • 持有SpaceX等股權，造成每股盈餘大幅波動。

Meta的優勢

  • 廣告成長25.9%，動能遠強於Google；
  • 營運效率高，員工人數年減15%。

Meta的弱點

  • 營收有97.6%來自廣告，集中度極高；
  • 資本支出占營收54%，比例比Google重；
  • 沒有對外銷售算力的雲端事業；
  • 第三季認列98.9億美元的青少年心理健康訴訟和解費用，法律風險仍在。

兩家公司都在賭同一件事：AI會讓它們的核心生意變得更大。不同的是，Google的賭注分散在好幾張桌子上，Meta則是押在同一張桌子。

十二、接下來要看什麼

以下是台北時間：

  • Alphabet第三季10-Q申報（近日）：看資本支出承諾，以及電力相關的風險敘述。
  • 12月10日前後：德州ERCOT向公用事業委員會提出資料中心稽核報告。
  • 12月14日：Google普通股每股0.22美元股利發放。
  • 2027年1月底到2月初：Meta和Alphabet第四季財報，日期待公告。最關鍵的是兩家公司的2027年資本支出指引。

會讓我更謹慎的訊號：

  • Google搜尋成長掉到個位數，而且AI Mode的變現率沒有改善；
  • Cloud backlog停止成長，或利益率明顯下滑；
  • 2027年資本支出大增，但Cloud成長同時放慢；
  • TPU存貨一直堆著，沒有轉成營收。

會讓我更有信心的訊號：

  • 2027年上半年TPU開始大量交貨，營業現金流明顯回升、自由現金流轉正；
  • 搜尋成長重新加速。

對Meta來說，關鍵是廣告成長能不能維持在20%以上，好撐住比Google更重的資本支出比例。

結語

投資28年，我學到一件事：歷史會押韻，但不會一模一樣地重複。過去Google每一次被市場懷疑，最後都證明它的護城河還在。但這一次，它要花的錢是過去的好幾倍，而且第一次需要向市場募資。Meta也一樣。

我一向在低點時考慮佈局，但前提是獨立思考，看清楚自己承擔的是什麼風險：搜尋的變現、資本支出的回收、電力的天花板，以及股東的稀釋。兩家公司我都會繼續追蹤；如果要在兩者之間做比較，我更看重回收路徑比較多元的那一家。

很多朋友問我：跌了一成多，是不是買點？我不會替任何人回答這個問題，但我可以分享我自己的思考框架。第一，先分清楚市場是在懲罰「暫時的現金流缺口」，還是「長期的競爭力受損」。前者，時間會解決；後者，價格再便宜也不一定便宜。第二，用正確的本益比衡量估值，不要被帳面利得美化的數字騙了。第三，想清楚自己能承受多長的等待，因為資本支出的回收，可能要好幾年才看得到。第四，分批、留有餘地，不要把判斷押在單一季的財報上。這四點想清楚了，才談得上獨立思考。

投資就是在不確定中堅持，敢承擔風險。但堅持不是閉著眼睛，而是看清楚之後，再決定要不要留在場上。

我們下一篇見。

— 小M老師

免責聲明： 本文僅為個人研究與觀點分享，不構成任何投資建議或買賣邀約。文中數字已盡量以一手資料查核，但仍可能有誤或過時；市場有風險，投資前請自行判斷，並視需要諮詢專業顧問。

靈感來源： 狐說八道（Fox Hsiao）2026年10月29日電子報〈Google 財報一次看懂：一季資本支出 514 億美元，連兩季花的比賺的多〉。

主要資料來源：

延伸閱讀： 輝達拿30億買Meta的股票，Meta再拿錢買輝達的晶片

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