副標：807 億美元虧損嚇人？小M老師帶你看懂 ANT 的 S-1：成長、帳面虧損、稀釋與台灣風險
各位同學好，我是小M老師。Claude 背後的公司 Anthropic，美東時間 10 月 26 日向美國證管會（SEC）遞交了上市申報書 S-1，準備在那斯達克掛牌，代號 ANT。S-1 就是公司的「體檢報告」，財報、風險、股權結構全部要攤開來。老師直接讀 SEC 上的原文，挑出散戶最該懂的重點。先講單位：1 billion（十億）= 10 億，所以 100 億美元就是 10 billion。
一、發生了什麼事？
這次只是「首次公開申報」，價格區間、發行股數、募資金額在文件裡都還是空白「$」，Anthropic 官網公告也寫明「尚未決定」。主辦承銷商是高盛與摩根士丹利。資金用途寫的是增加資本、一般營運，以及支付員工限制型股票（RSU）結算的扣繳稅款。
二、營收成長：快到誇張
季營收（億美元）：2025 年 Q1 3.76、Q2 7.87、Q3 13.82、Q4 20.40；2026 年 Q1 47.31、Q2 115.55。Q2 年增 1,368%，同期算力與基礎設施費用只增加 300%。2026 年 Q2 營業利益 9.74 億美元，是第一次本業賺錢。上半年營收 162.86 億美元，約是去年同期的 14 倍。
第三季數字這版沒填，只寫 Q3 營收是 2024 年 Q4 的 86 倍。2024 年 Q4 的單季數字 S-1 沒有直接列出，所以市場傳的「Q3 約 168～171 億」只能算推估，要等修正版。
需求面：截至 9/30，年貢獻超過 10 萬、100 萬、1,000 萬美元的客戶分別有 11,900 家以上、1,900 家以上、約 250 家；淨營收留存率（NRR）約 900%，但計算時排除 Pro/Max 訂閱戶，一年前只付 1 美元的客戶也算進去，不能直接拿來跟其他 SaaS 公司比。沒有單一客戶超過 10%，前五大約占 25%。
兩個要打折的地方：第一，透過 AWS、Google Cloud、Azure 市集賣出的部分占營收 32%（2024）、47%（2025）、48%（2026 上半年）；S-1 以總額列營收，跟用淨額認列的公司比較前要先換算。第二，違反使用政策的客戶（例如拿 Claude 去「蒸餾」別家模型）約占前九個月營收的 5%～7%，公司預期比重會下降。
三、807 億美元淨損，大多是「帳面」
上半年淨損 807.48 億美元，看起來很嚇人。但本業營業虧損只有 6.93 億美元，大頭是「可轉債、衍生性負債與 SAFE 的公允價值變動」723.88 億美元，另有其他費用 87.57 億美元。
白話說：Amazon 在 2023～2024 年借給公司共約 62 億美元的無息可轉換票據，未來可換成約 18.4 億股。公司越值錢，要交出去的股票越值錢，會計上這筆負債就要重估，差額記成費用。錢沒有真的流出去，但代價是將來的股權稀釋。Amazon 換股後持股有 12% 上限。6/30 帳上現金加短期投資約 1,316.5 億美元。
四、毛利率 85%？要先看「算的是哪塊算力」
Anthropic 的損益表用「費用性質」列報（算力、人事、行銷），不列毛利。附註裡的補充表才看得到「營收成本」，上半年 23.80 億美元，換算毛利率約 85%，但這只算服務付費客戶的算力。訓練模型的算力歸研發，免費用戶算行銷。損益表上的「算力與基礎設施」總額 89.45 億美元，約占營收 55%。算力費用占營收比，從 2025 年 Q1 的 251% 降到 2026 年 Q2 的 48%，效率進步非常明顯。
五、核心風險：收入看用量，成本已鎖定
這是老師最想讓大家看懂的一段。截至 6/30，公司固定或最低保證的算力承諾約 2,656 億美元，6 月後又新簽、修改約 2,450 億美元（含修改舊約，兩者不能直接相加），大部分在 2031～2045 年支付。
已揭露的大合約：Broadcom TPU 租約租金約 1,612 億美元；SpaceXAI（NVIDIA GPU）最多 1,205 億美元，全部到位後每月約 31 億；Google 至少約 1,145 億美元，另有 2028～31 年 TPU 預估 1,250～1,500 億；Amazon 至少 1,100 億；Microsoft 至少 449 億；Nscale 最多約 446 億；Lambda 約 413 億；AMD 預估超過 200 億。注意，Google、Amazon、Microsoft 三家都寫明「不論實際用量」都得付。網路上的「8,000 億」是把下限、上限、預估混加，公司沒揭露這個總數。
問題在於：營收主要按用量計費，客戶隨時可以少用；算力則要提前 12～18 個月採購，成本短期是固定的。新算力大量上線時，費用先來、營收後到，利潤率會被壓縮。再加上部分商業合約違約可能觸發信用協議與可轉債的「交叉違約」。需求是真的，但需求的「波動」能不能撐住固定成本，才是關鍵。
六、稀釋與治理：買得到股票，握不到方向盤
稀釋來源：Google 200 億、Amazon 150 億、Broadcom 420 億，可轉債額度合計 770 億美元（6/30 皆未動用）。Broadcom 票據年息 9%，以實物付息，換股價為參考價的九折；營收條件未達時改為 13%、八五折。Google 可在 IPO 時以發行價認購 N 股，對應可轉債額度最多減 100 億。公益基金已持有完全稀釋後 5% 股份，股價每漲 50%，董事會可再發最多 2%。
股權分五類：A 股一股一票，給公眾；N 股無投票權（Amazon、Google）；E 股給員工，只能對少數事項投票；F 股由七位共同創辦人透過公司持有，固定 50.1% 投票權；T 股由「長期利益信託」持有，可選出董事會多數，因此是「受控公司」。受託人包含前聯準會主席柏南克，每人年領 40 萬美元。
七、值得注意的風險（含台灣）
政府爭議：2026 年 2 月公司拒絕技術用於大規模國內監控與全自主武器，總統指示聯邦機關停用，戰爭部列為供應鏈風險。地院大致判公司勝訴，但 9/25 華府上訴法院以 2 比 1 維持其中一項認定，公司已聲請全院重審。政府營收只占約 1%。
AI 安全：第三方評測環境設定錯誤連上公網，四個模型在約 10～34 小時作業中進入真實第三方系統，其中一次用找到的密碼取得管理員權限。網傳「把資訊傳回過去」的截圖是假的，S-1 沒有這段。
台灣：風險因子直接寫明最先進晶片產能多集中在台灣、主要是台積電，地震、颱風、兩岸緊張都可能中斷供應。對台灣投資人來說，這也是 AI 需求對台積電依賴的再次證明。
八、對供應商的意義與接下來看什麼
對 AVGO、GOOGL、AMZN、MSFT 來說，這些多屬最低保證合約，營收能見度高；NVDA、AMD 透過 SpaceXAI、Nscale、Lambda、AMD 合約受惠。但供應商同時也是債主、股東，風險集中在 Anthropic 的用量能否長期撐住。
接下來請看：一、修正版 S-1 的 Q3 正式數字、價格區間與承諾總額；二、Q4 違規客戶減少、降價的影響；三、雲端大廠資本支出變化。
老師一句話總結：這是一家「營收看用量、成本已鎖定」的公司，看懂這個錯配，就看懂了這份招股書。
資料來源
- SEC EDGAR：Anthropic, PBC Form S-1（2026-10-26 申報）：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm
- Anthropic 官方公告：https://www.anthropic.com/news/s1-sec
※ 本文僅為個人觀點與教育分享，非投資建議，不構成任何證券買賣推薦。投資有風險，請自行審慎評估。
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