Jellycat vs 泡泡瑪特：同樣賺大人的療癒錢，誰的護城河比較深？

小M老師｜美股與港股研究｜2026/11/11（股價截至 2026/11/10 港股收盤）

先講結論

Jellycat 和泡泡瑪特，賣的都是「讓大人願意替自己買玩偶」的情緒價值，也都靠社群爆紅。但兩家公司的生意模式、成長曲線和投資意義完全不同。我把兩家公司的官方財報逐項對過，結論有三個：

獲利能力差不多強，規模差了九倍。 Jellycat 英國營運公司 2025 年營收 £4.50 億、毛利率 68.5%；泡泡瑪特 2025 年營收人民幣 371.2 億、毛利率 72.1%。換算成人民幣，泡泡瑪特大約是 Jellycat 的 9 倍；光是泡泡瑪特的毛絨產品收入，就已經是 Jellycat 全年營收的 4.6 倍。
成長曲線正在分岔。 Jellycat 最新一年營收成長 42.6%，在減速但還在高成長。泡泡瑪特 2025 年暴增 184.7%，但 2026 年第三季整體收益年減 45%～50%，海外重挫 65%～75%。同一波「大人收藏」熱潮，一家還在爬坡，另一家已經在退潮。
能買的只有泡泡瑪特，而它現在不是趨勢股。 Jellycat 是家族信託持有的私人公司，沒有股票可以買。泡泡瑪特以 11/10 收盤價 HK$146.60 計算，近四季本益比約 12.6 倍，看起來便宜；但用我的趨勢股十問檢查，只有自由現金流亮綠燈，營收、EPS 預估、營業利益率都是紅燈。它是一家很會賺錢的好公司，但股價還在消化「爆款退潮」，現在比較像等待止跌訊號的價值股，不是順勢加碼的成長股。

先講清楚數字口徑：Jellycat 的數字來自英國 Companies House 的英國營運公司單獨報表，不是全球合併數字；泡泡瑪特的數字來自香港交易所的集團合併財報。兩者口徑不同，比較時看的是結構與方向，不是精確到小數點的大小。

影片版

不想看長文的話，可以先看影片版：長片完整比較兩家公司，Short 一分鐘講重點。

Jellycat vs 泡泡瑪特：同樣賺大人的療癒錢，誰的護城河比較深？｜小M老師

泡泡瑪特季收入少近一半！Jellycat 卻還在成長？ #Shorts

一、一張表看懂兩家公司

項目	Jellycat	泡泡瑪特
公司身分	英國私人公司，家族信託持有	港股上市（9992.HK），創辦人王寧約持股 48.7%
最新年度營收	£4.50 億（2025，英國營運公司）	人民幣 371.2 億（2025，集團合併）
規模換算	約人民幣 40 億	約 Jellycat 的 9 倍
營收成長	2025 年 +42.6%（2024 年 +57.9%）	2025 年 +184.7%；2026 上半年 +23.8%；第三季 −45%～−50%
毛利率	68.5%	72.1%；2026 上半年 69.7%
營業利益率	52.7%；扣集團服務費約 44%	45.5%；2026 上半年 39.2%
淨利率	39.9%	35.1%；2026 上半年 29.7%
現金與負債	現金 £1.28 億，無銀行借款	現金及定存約人民幣 141.6 億，無銀行借款
股東回報	2025 年度股息約 £1.79 億，約等於全年稅後利潤	末期息約人民幣 31.9 億，約獲利 25%，另有回購
最大單一系列	未揭露，長銷款分散	THE MONSTERS：2025 年占 38.1%，2026 上半年 26.0%
主要通路	批發給全球數千家店＋百貨體驗店＋官網	自營門店 676 家、機器人商店 2,827 台、線上
核心產地	印尼、越南、柬埔寨	以中國第三方代工為主
能不能投資	不能，私人公司	可以，近四季本益比約 12.6 倍

表中 Jellycat 為 2025 年英國營運公司數字（2024 年為重編後數字）；泡泡瑪特營收、利潤為 2025 年全年與 2026 年上半年集團數字，門店數截至 2026/6/30。匯率以 1 英鎊約 8.94 人民幣、1 港元約 0.853 人民幣（2026/11/11）換算，僅供比較規模。

二、商業模式：一個賣「抽中的驚喜」，一個賣「摸到的手感」

泡泡瑪特是 IP 平台。 它簽下藝術家，把角色做成公仔、搪膠毛絨掛件和周邊，再用盲盒、隱藏款和系列收集，把「下一盒會不會抽到」變成重複消費的理由。2025 年自有產品占營收 99.1%，其中藝術家 IP 占 90.0%。賺錢的核心不是單一玩具，而是「不斷孵化新角色、再用自己的通路賣出去」的能力。

Jellycat 是設計品牌。 它不做授權卡通，也沒有大量盲盒。產品力來自面料手感和角色設計：長銷的 Bashful 兔、Bartholomew 熊，以及把馬鈴薯、茶包、咖啡杯擬人化的 Amuseables 系列。它賣的是「摸到就想帶回家」的觸感，加上定期讓款式退役所創造的收藏價值。

這個差別決定了風險在哪裡。泡泡瑪特的風險在「角色熱度」：一個 IP 退燒，收入可以掉得很快。Jellycat 的風險在「品牌熱度」：只要大家還喜歡那種手感，單一款式退燒的影響比較小，但整個品牌如果退流行，就沒有第二個平台可以接手。

有一點很值得注意：兩家公司正在往對方的地盤靠近。 泡泡瑪特 2025 年毛絨產品收入人民幣 187.1 億、年增 560.6%，2026 上半年毛絨已占營收 57.2%。換句話說，泡泡瑪特現在最大的品類，正是 Jellycat 的本業。

三、客群與定價：都是 kidult，付錢的理由不一樣

兩家公司的爆發都來自成年人買給自己，也就是所謂的 kidult。

Jellycat 的定價跨度很大：CNBC 2025 年引述的價格，從約 £18 的 Bashful 兔，到 £275 的 Amuseables 聖誕樹都有。買家是送禮的父母、祖父母，也是替自己收藏的 Z 世代。

泡泡瑪特的單價相對低，進入門檻也低。美國官網的 THE MONSTERS 商品約 28 到 200 美元（Seattle Times 2025 年報導），但盲盒的設計讓消費者一買再買。泡泡瑪特 2026 上半年揭露，中國大陸註冊會員累計 8,244 萬人，會員貢獻中國大陸收入的 92.9%，復購率 51.6%。

所以兩家的「黏性」來源不同。Jellycat 的黏性在品牌與手感，泡泡瑪特的黏性在會員體系和抽盒機制。後者短期更容易衝出爆量，但一旦新鮮感消退，下滑也更直接。

四、稀缺怎麼做：抽盒隱藏款 vs 退役與通路限定

兩家都懂得「讓人買不到」，手法卻不一樣。

泡泡瑪特： 用盲盒和隱藏款製造隨機性，再用限量發售、抽籤購買控制供給。稀缺的是「抽中的機率」。
Jellycat： 用退役、通路專屬款和百貨限定製造稀缺，例如獨立店專屬的 Steepy Tea Bag、各地體驗店的限定角色。稀缺的是「這一款以後就沒了」。

兩種稀缺都有副作用：二手溢價和代購會讓品牌更紅，但也會引來仿品和黃牛。差別在於，盲盒的稀缺可以很快放大需求，也可以在供給一放鬆時很快消失；退役機制則比較像奢侈品的「控量」，節奏比較慢。

五、通路：自營零售帝國 vs 批發加體驗店

泡泡瑪特自己掌握大部分通路。 截至 2026/6/30，全球有 676 家門店、2,827 台機器人商店，另外有自家抽盒小程序、抖音、天貓、海外官網和電商平台。2026 上半年在中國，零售店收入占 49.9%、線上占 39.2%。好處是毛利高、數據在自己手上；代價是租金和人力是固定成本。上半年分銷及銷售開支年增 23.1%，銷售人員從 6,219 人增加到 9,734 人。

Jellycat 主要靠批發。 它供貨給全球數千家獨立店與百貨，2025 年又開了 22 個零售空間和體驗店，例如倫敦 Selfridges 的 Fish & Chips、紐約的 Jellycat Diner、上海和北京的 Cafe。體驗店的任務主要是製造話題、守住品牌高級感，而不是取代批發。2025 年 6 月它停止供貨給約 100 家英國獨立店（BBC 報導），可以看出它寧可少賣，也要控制通路形象。

在景氣好時，泡泡瑪特的模式能吃下更多利潤；在需求轉弱時，Jellycat 的批發模式固定成本較輕，壓力比較小。

六、地區：泡泡瑪特海外從爆發到退潮

泡泡瑪特 2025 年最亮眼的是海外。海外（亞太、美洲、歐洲及其他）占營收 43.8%，美洲收入從人民幣 8.0 億暴增到 68.1 億，年增 748.4%。

但 2026 年這條曲線反轉了。上半年海外收入年減 11.1%，中國（含港澳台）年增 47.3%，占比回到 71.0%。到了第三季，公司公告的數字更清楚：

泡泡瑪特 2026 年第三季各地區收益年增率：整體 −45%～−50%，中國 −25%～−30%（線下 −5%～−10%、線上 −45%～−50%），亞太 −65%～−70%，美洲 −70%～−75%，歐洲及其他 −50%～−55% — 圖一：泡泡瑪特 2026 年第三季各地區收益年增率（資料來源：泡泡瑪特 2026/10/27 公告；製圖：小M老師）

整體：−45%～−50%
中國：−25%～−30%（線下 −5%～−10%、線上 −45%～−50%）
亞太：−65%～−70%
美洲：−70%～−75%
歐洲及其他：−50%～−55%

這份公告是公司自願發布、未經審計的區間數字，沒有揭露絕對金額。管理層在電話會上把下滑歸因於「高基數」：2025 年第三季是公司歷史上銷售最高的一季，當時整體收益年增 245%～250%、海外年增 365%～370%。

我認為「高基數」只解釋了一半。中國線下只跌 5%～10%，代表核心粉絲還在；但海外線上普遍腰斬以上，代表 2025 年那一波海外買盤有很大一部分是跟風和轉售需求。上半年財報也寫得很直白：美洲線上收入年減 45.6%，原因是核心 IP 熱度「回到正常水準」。

Jellycat 的地區數字無法比較，因為英國營運公司的年報沒有拆地區營收。能確定的是，它的抖音粉絲 710 萬，是 Instagram 的 2.5 倍，而且連續在上海、北京做快閃，中國顯然是重要市場，但比重多少，年報沒有寫。

七、成長與獲利：一個在減速，一個在急煞

把兩家公司 2021 年的營收都設為 100，畫成同一張圖，差別就很明顯：

營收指數（2021 年＝100）：Jellycat 2025 年為 530，泡泡瑪特 2025 年為 827 — 圖二：Jellycat 與泡泡瑪特營收指數（2021＝100）（資料來源：兩家公司年報；製圖：小M老師）

Jellycat 從 2021 年到 2025 年，營收成長到約 5.3 倍，每年成長三成多到七成多，沒有一年暴衝到三位數。泡泡瑪特 2022 年幾乎沒有成長（+2.8%），2023 年 +36.5%，2024 年 +106.9%，2025 年 +184.7%，到 2025 年是 2021 年的 8.3 倍。泡泡瑪特漲得更多，但越是陡峭的曲線，回落時的落差也越大。

獲利結構方面，兩家都是頂級水準。 泡泡瑪特 2025 年毛利率 72.1%、淨利率 35.1%；Jellycat 毛利率 68.5%、淨利率 39.9%。Jellycat 的淨利率看起來比較高，但要扣掉一筆特殊項目：2025 年營業利益中有 £3,860 萬是來自集團公司的服務費收入。扣掉後營業利益率約 44%，和泡泡瑪特 2025 年的 45.5% 差不多。

泡泡瑪特的利潤率已經開始往下。 2026 上半年毛利率從 70.3% 降到 69.7%，公司說原因是高毛利的海外占比下降，加上原材料採購成本上升；營業利益率從 43.6% 降到 39.2%。其中有一部分來自人民幣 7.2 億的匯兌損失，扣掉後營業利益率約 43.4%，大致持平。真正的壓力在下半年：營收跌近一半，但門店租金和人力不會跟著減半。

庫存是兩家都要盯的數字。 Jellycat 2025 年庫存年增 73%，快於營收的 43%，庫存天數約 116 天。泡泡瑪特的庫存從 2024 年底的人民幣 15.2 億，增加到 2026/6/30 的 61.0 億，庫存周轉天數從 2025 年的 123 天拉長到 201 天。公司說是為海外擴張提前備貨，但在海外收入年減 65%～75% 的季度之後，這批庫存能不能用正常價格賣掉，是接下來的關鍵。

八、現金、股息與所有權：私人金庫 vs 上市公司

兩家公司都沒有銀行借款，現金都很充裕，但錢的去向不一樣。

Jellycat 幾乎把利潤全部往上配。 2025 年度預計股息合計約 £1.79 億，和全年稅後利潤 £1.80 億幾乎相等，錢沿著控股鏈流向澤西的家族信託。帳上仍有 £1.28 億現金。它不需要對外部股東講成長故事，也不用公布季報，好處是能用長期思維經營，代價是透明度低。英國公司以外的全球合併報表，外界看不到。

泡泡瑪特把利潤分成股息和回購。 2025 年末期股息每股人民幣 2.3817 元，總額約 31.9 億，約占歸母淨利的 25%，以目前股價計算殖利率約 1.9%。2026 上半年另外花了 17.4 億港元回購並註銷股份，王寧在中期業績會上表示，未來六個月計畫回購人民幣 20 億到 50 億元的股份。2025 年營業現金流人民幣 108.7 億，扣掉資本支出 11.7 億，自由現金流約 96.9 億；2026 上半年自由現金流約 29.1 億。

結論是：兩家的財務體質都非常健康，短期內都沒有資金壓力。

九、單一 IP 依賴：泡泡瑪特正在降低，但還不夠

泡泡瑪特最常被質疑的，是太依賴 Labubu 所在的 THE MONSTERS。

2024 年：THE MONSTERS 收入人民幣 30.4 億，占 23.3%
2025 年：141.6 億，占 38.1%
2026 上半年：44.5 億，占 26.0%，年減 7.5%

占比下降有好消息也有壞消息。好消息是其他 IP 補上來了：Twinkle Twinkle 2026 上半年收入 26.5 億、年增 580.6%，上半年共有 11 個藝術家 IP 收入超過 1 億元。這證明泡泡瑪特不是一招打天下，它有孵化新角色的能力。壞消息是，THE MONSTERS 本身已經在衰退；MOLLY 上半年也年減 33.6%。新 IP 能不能接得住老 IP 的退潮，是泡泡瑪特最核心的問題。

Jellycat 沒有揭露單一系列營收，所以無法量化集中度。從產品結構看，它有長銷款、Amuseables、配件包掛和大量季節款，集中度應該比泡泡瑪特低。但這是我根據產品結構的推論，沒有財報數字支持。

十、仿品：Lafufu 和假 Jellycat

爆紅一定會引來仿品，兩家公司都有這個問題。

泡泡瑪特： 假 Labubu 被稱為「Lafufu」。美國消費品安全委員會（CPSC）2025 年 8 月發出警告，指仿品零件容易脫落，有讓幼童窒息的風險。美國海關 2025 年 8 月在西雅圖機場一次查獲 11,134 隻假 Labubu，以正品價格計算約 51 萬美元。
Jellycat： 英國媒體有不少辨識假 Jellycat 的報導，二手平台與市集都有仿品。但公司沒有在年報中量化仿品損失。

仿品本身很難直接從財報看出影響，但它會反過來說明一件事：仿品最多的時候，通常就是正品最難買、二手溢價最高的時候。當仿品和溢價一起退燒，代表熱潮可能已經過了高峰。

十一、供應鏈與關稅：產地是兩家最大的結構差異

泡泡瑪特： 年報寫明，供應商主要是中國境內的第三方製造商。2025 年前五大供應商占採購額 63.5%，最大單一供應商占 34.6%。
Jellycat： 官方現代奴隸制聲明寫明，核心毛絨產品在印尼、越南、柬埔寨生產，只有少量非核心和促銷商品在中國，並開始與孟加拉的新供應商合作。

所以「Jellycat 在中國設廠、被美國關稅重傷」的說法並不精確，它的核心產地在東南亞。泡泡瑪特的生產集中在中國，供應商集中度也高，美國關稅與單一供應商的風險比較大。不過兩家公司都沒有在財報中量化關稅影響。

十二、兩家公司的主要風險

泡泡瑪特的風險

熱度退潮：第三季整體收益年減 45%～50%，海外重挫，下一季能否止跌是關鍵
單一 IP：THE MONSTERS 上半年已經年減 7.5%，新 IP 必須持續接棒
庫存：周轉天數從 123 天拉長到 201 天，若要清庫存，毛利率會受壓
固定成本：門店與人員快速擴張，營收下滑時營業利益率會比營收跌得更快
供應鏈集中：以中國代工為主，最大供應商占採購 34.6%

Jellycat 的風險

流行週期：營收成長從 57.9% 放緩到 42.6%，方向是減速
庫存：年增 73%，快於營收
透明度：只有英國公司單獨報表，2024 年數字曾被重編，全球合併報表看不到
通路關係：砍掉約 100 家英國獨立店，引發負面輿論
交接：2026 年 5～6 月更換 CEO，由 Mandy Pugh 接任

十三、用趨勢股十問檢查泡泡瑪特

Jellycat 不能投資，所以這一節只檢查泡泡瑪特。我在〈如何選股？用十個問題，分辨真正的成長與昂貴的故事〉裡整理了自己的十個問題，套用到泡泡瑪特，結果是這樣：

營收在加速嗎？🔴 沒有，而且是急煞。2025 年第三季 +245%～250%，2026 上半年 +23.8%，第三季 −45%～−50%。管理層在中期業績會上已表示，今年大概率達不到 20% 的增長目標（媒體轉述）。
EPS 有沒有被上修？🔴 沒有。第三季公告後，瑞銀把 2026 到 2028 年經調整淨利預測下調 7%～8%，Jefferies 下調 2027 到 2028 年預測 9%～12%，花旗也下調目標價（新浪香港 10/28 報導）。
訂單有沒有支撐未來營收？🟡 消費品沒有訂單和 backlog。替代指標是會員：中國大陸會員 8,244 萬、復購率 51.6%，中國線下第三季只跌 5%～10%，核心粉絲還在。
毛利率有沒有改善？🟡 沒有改善，但還在高檔。從 2025 年的 72.1% 降到 2026 上半年的 69.7%；瑞銀轉述公司對下半年的毛利率指引偏軟。
營業利益率有沒有上升？🔴 沒有。上半年從 43.6% 降到 39.2%，扣掉匯損大致持平；但下半年營收跌近一半，門店和人力是固定成本，利潤率很難守住。這是我的判斷。
自由現金流有沒有跟上？🟢 有。2025 年自由現金流約人民幣 96.9 億，2026 上半年約 29.1 億，現金及定存約 141.6 億，沒有銀行借款，還在回購。
客戶付得起錢嗎？🟡 個人消費者付得起，問題是還想不想付。中國線下穩，但海外線上收入大跌，代表跟風買盤正在離開。
供給容易增加嗎？🔴 太容易了。產能在第三方代工廠手上，增產不難；稀缺感是公司控制出來的，供給一放鬆，抽盒的刺激感和二手溢價就會下降。仿品和競爭者也很容易跟進。這是商業邏輯推論。
估值已經反映多少好消息？🟡 已經反映很多壞消息。以 11/10 收盤價 HK$146.60、市值約 1,952 億港元計算，近四季本益比約 12.6 倍；但近四季包含 2025 年下半年的高峰。如果下半年營收年減 40%～50%、淨利率 25%～28%，我推算 2026 年全年淨利約人民幣 79 億到 89 億，本益比會回到約 19～21 倍。這不是公司指引，只是我的情境推算。過去 52 週股價區間為 HK$123.80 到 HK$274.20。
什麼情況會證明我錯？ 見下一節。

前九題裡，一綠燈、四黃燈、四紅燈。紅燈集中在「營收、EPS 預估、營業利益率、供給」，正好說明泡泡瑪特現在的處境：公司體質很好，但成長趨勢已經反轉，趨勢投資的條件不成立。

十四、什麼情況代表我看錯了？

我習慣把觀點寫成可以驗證的條件。出現以下情況，我會修正對泡泡瑪特偏保守的看法：

衰退快速收斂。 第四季或 2027 年第一季的業務更新，整體收益年減幅度收斂到 20% 以內，而且海外線下恢復正成長。
新 IP 真正接棒。 Twinkle Twinkle、CRYBABY 等 IP 持續高成長，讓 THE MONSTERS 以外的收入足以抵銷 Labubu 的衰退。
庫存回到正常。 庫存周轉天數從 201 天回落到 2025 年的 123 天附近，而且毛利率守住 68% 以上，代表沒有靠打折清庫存。
EPS 預估止跌回升。 分析師開始上修 2027 年獲利預測。

反過來，如果第四季衰退擴大、毛利率跌破 65%，或公司開始大規模促銷清庫存，代表退潮比我想的更深。

至於 Jellycat，下一份能驗證它的資料，是 2026 年的英國年報，依法最晚約在 2027 年 9 月公布。在那之前，外界看不到它 2026 年的真實銷售。